以史为镜，可以知兴替。但在投资的世界里，规律和经验总有其历史适配性，所以当我们推演未来时，也要打破固有思维，摒弃传统偏见，用开放的心态看待事物的变化和机会，并保持终身学习。

　　这里为大家总结了八个“失效”的投资规律和经验，也希望给到大家些许启发和思考。

失效的规律一：地产政策放松，地产行业就能起来

　　地产政策往往徘徊在“放”与“收”之间，周期往复，也造就了地产行业的起起落落。自2008年以来，“稳地产”周期共有三轮，08-09年、11-12年、14-16年，且在政策刺激下，地产行业均有不同程度改善。

　　但回顾本轮“稳地产”周期，从2021年7月政治局会议转向“稳增长”，强调“稳地价、稳房价、稳预期”，地产政策就开始边际转向；2022年从“稳需求”到“保交楼”再到“稳融资”，形成了“三位一体”的稳楼市政策组合拳；2023年地产政策“工具箱”打开，认房不认贷、降低首付比例、降低存量房贷利率等重磅政策陆续出台。从效果看，地产行业依然在底部徘徊，并未走出泥潭。

　　这背后的核心原因在于，人口与预期，正改变中国房地产的价值。一方面，投资者对房地产只涨不跌的预期正在扭转。今年一季度央行调查显示，预期房价上涨的比例已降至11%的历史新低。另一方面，人口结构的变化也在改变地产的价值。2016年，15-64岁人口升到10亿并开始见顶回落，这基本已是地产盛宴的高潮。

失效的规律二：房地产投资是克强指数表现的主要驱动

　　若以克强指数（工业用电量+中长期贷款余额+铁路货运量）来作为实物工作量的表征，可以发现，2021年以前，地产投资是该指数的核心驱动力，两者走势亦步亦趋，且地产投资的弹性更大。但是2022年以来，两者走势背道而驰，核心在于，虽然地产投资缺位、利润空间压缩，但制造业高增、尤其是设备制造，使得整体实物消耗保持韧性。这也是为什么我们看到国内经济修复呈现“量先行于价”的特点，且A股中和实物工作量相关的板块会远远跑赢大消费板块。

失效的规律三：股债性价比突破极值，A股就能走出底部

　　实证研究表明，“沪深300指数股息率与10年国债收益率的差值”（体现股票与债券的相对价值）所处的位置，可以作为划分A股“四季”的分水岭。历史上看，“入夏”之际往往是投资的甜点区，如2005年7月、2008年12月、2012年8月、2016年1月、2018年12月，基本都是历史大底或是大底的附近。

　　而这一轮我们看到，此指数于2022年10月就突破了历史极值，市场却一直调整到今年2月。核心在于，历史上中美货币周期较为一致，利率基本同向波动，所以在过去“300股息率-10Y中债”达到历史高点时，“300股息率-10Y美债”也处在高位。

　　但2022年以来，中美货币政策背道而驰，在美联储暴力加息的背景下，10Y美债利率接近5%，而国内货币政策呵护流动性，10Y中债利率降至2.2%。导致的结果是，“300股息率-10Y中债”不断突破新高，而“300股息率-10Y美债”一路下行。向后看，美债利率大概率会波动向下，因此，若海外流动性压力得到缓解，A股将迎来迟到的盛宴。

失效的规律四：红利策略只具备防守性，不具备进攻性

　　一般来说，红利往往和防御属性“绑定”，尤其是在熊市、震荡市和牛市初期的时候，由于市场避险情绪较强，或是还未形成一致的合力方向，波动分化较大，拥有较高股息率“安全垫”的红利品种往往是资金的不二之选。

　　但从历史数据看，红利策略并不局限于此，而是能穿越牛熊周期的长跑健将。根据统计，自2010年以来，中证红利全收益指数的累计涨幅为170%，而同期沪深300全收益指数累计涨幅仅37%，由此可见，红利策略的长跑表现也尤为亮眼。

　　此外，自2021年以来，红利策略的确体现出明显的“进攻性”。若是将2010年以来的A股按“牛熊周期”划分，可以发现，以往在熊市的时候，虽然红利策略确有超额表现，但依然跑不出周期的力量，仍是下行之态。但是2021年2月以来，沪深300全收益指数下跌33%，中证红利全收益指数却有44%的涨幅，不再是只有坚固的“盾”，还有锋利“矛”。

失效的规律五：煤炭是夕阳产业，是时代的“弃子”

　　随着中国经济于2011年见顶回落，很多周期性行业也迎来了“暗黑十年”。2011年10月至2021年2月，煤炭指数相对全A指数一路下泻，相对涨跌幅为-160%，尤为惨烈。不少人都认为煤炭是昨日黄花、风光不再。

　　然而自2021年以来，煤炭行业周期回归。其一，在经过近10的调整后，煤炭行业的供给端已大幅出清，叠加能源危机影响，煤价持续上行，行业盈利也见底回升，2021-2023年，煤炭行业的平均ROE高达18%，在31个申万一级行业中位列第3，仅次于食品饮料。其二，估值低位，且股息率“安全垫”高。2021年以来，自核心资产泡沫破灭后，低估值板块就迎来了估值回归行情，这也是源自其低利率背景下的高配置价值。事实证明，中国经济在变老，传统在沉淀，周期回归也是必然。

失效的规律六：黄金和美债利率是一根绳上的蚂蚱

　　黄金是一种不生息资产，实际利率就是持有黄金的机会成本，这也就是说，黄金和美债利率是一根绳上的蚂蚱，利率下行会推升金价走高。从历史维度，美国国债实际利率与黄金的价格明显负相关，解释率可以达到近80%。

　　但2023年以来，实际利率框架有所失效。可能的解释有两种：一是2023年以来市场的降息预期已出现抢跑；二是在全球“去美元化”背景下，世界各国央行纷纷转向黄金，将黄金作为稳固外汇储备的锚，而历史上看，当央行成为市场主要交易者时，传统的实际利率定价机制便容易失效。

失效的规律七：“2-10年美债利差”是美国经济衰退预警指标

　　从历史上来，几乎每一次2-10年美债利差出现“倒挂”（即10年利率低于2年利率），美国经济都会随之陷入“衰退”的泥潭。因此当本轮2-10年美债利差于2022年第一季度再度出现倒挂时，市场的共识是“衰退即将到来”，且这一预期在2022年底达到了顶峰。但2023年美国经济在经历了硅谷银行倒闭等多轮波折后，总体走势仍有韧性，且通胀持续高企下，美联储更是“higher for longer”。

　　那为何本轮预测失效？核心在于两方面：其一，美国这轮经济的韧性主要源于居民消费，而这背后很大程度源自美国超额储蓄的支撑，根据测算，这部分在今年才会消耗殆尽；其二，由于失业率处于历史低位，但职位空缺率仍在高位徘徊，劳动力市场仍处于“紧绷”状态，这也意味着工资“易升难降”，在“工资-通胀”螺旋转动下，通胀一直处在高位。

失效的规律八：当一国汇率贬值时，外资会纷纷出逃

　　2023年4月以来，在日元一路走贬的同时，我们看到海外资金却纷纷加仓日股，成为了最重要的增量资金，而且这一现象和投资常识“汇率升值，资金流入；汇率贬值，资金流出”相违背。

　　那么到底是常识错了，还在市场错了呢？首先，如果剖析去看，这轮流入日股的海外资金主要是来自欧洲的资金，累计净流入7.6万亿日元，占比80%，而这期间日元相对欧元贬值了15%。

　　难道欧洲投资者不担心日元贬值的风险吗？原因在于欧美投资者在投资日股时使用了汇率对冲这一“炼金术”。说到汇率对冲，大家往往联想到的是成本。然而，当低利率货币(日元)去对冲高利率货币(美元)的汇率风险时，的确是“汇率对冲成本”，但是当高利率货币(美元)对冲低利率货币(日元) 的汇率风险时，反而就变成了“汇率对冲收益”。由此欧元区利率比日本利率多3个多百分点，因此欧元兑日元的远期汇率会低于即期汇率，且贴水率≈利率差。所以欧洲投资者通过“锁汇”，反而会有一笔汇对收益，和利率差相当。

　　（文章来源：富国基金）

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